Jak UST zaraził (nie)stabilne monety USDT, USDC i DAI. Analiza on-chain

Miniony tydzień wywołał sporo paniki na rynkach kryptowalutowych, przede wszystkim za sprawą destabilizacji sieci Terra oraz jej tokenów: LUNA i UST. W poprzedniej analizie on-chain z tego tygodnia przyglądałem się, jak zmieniał się ekosystem obu tych aktywów. W kontynuacji chciałbym natomiast zwrócić uwagę na to, co dokładnie działo się z pozostałymi głównymi stablecoinami, które zostały zachwiane w swoich podstawach przez drastyczne oderwanie TerraUSD od sztywnego, jednodolarowego progu wymiany.

Przez chwilę myśleliśmy, że USDT podzieli los UST

Gdy wydawało się, że chaos wywołany przez Terrę jest wystarczającym powodem do zmartwień, w dniu 11 maja najstarszy i największy stablecoin na rynku – Tether (USDT) – również znalazł się pod silną presją spadkową wywołaną mieszanką paniki oraz agresywnej sprzedaży.

Podczas gdy UST był znaczący pod względem wielkości (21 mld USD kapitalizacji), to warty 83 mld dolarów USDT ma kluczowe znaczenie dla całego rynku i na wielu platformach jest główną walutą, wobec której wycenia się cyfrowe aktywa. Gdyby więc doszło do trwałego załamania USDT lub jego upadku, cały ekosystem kryptowalutowy mógłby stanąć na krawędzi drastycznego końca.

W okresie od południa 11 maja do wieczora 12 maja, kurs USDT spadł poniżej poziomu 1 dolara do pułapu 94 centów (wycena giełdy Coinbase), po czym w ciągu 36 godzin powrócił do poziomu nieznacznie niższego niż dolar i nadal się na nim utrzymuje (okolice 0,998-0,999). W tym czasie, inne główne stablecoiny takie jak USDC, BUSD i DAI notowały od 1% do 2% premii (były notowane powyżej progu 1 dolara), ponieważ inwestorzy przesunęli się w kierunku aktywów, które postrzegali jako mniej narażone na ryzyko spadków i „zarażenia” deprecjacją szerszego rynku.

W momencie więc gdy Tether odklejał się o kilka centów od swojego „pegu” (z ang. sztywnego progu wobec dolara), pozostałe główne stablecoiny oscylowały w przedziale 1,01-1,02. Dla dużego kapitału taka premia to już okazja do zgarnięcia z rynku spore zysku.

Moment spadku wyraźnie widoczny na wykresie godzinowym. Notowania według giełdy Coinbase. Źródło: Tradingview.com

Tether ogłosił 12 maja, podczas najgorszego okresu napięć, że sieć aktywnie realizuje wykupy. Wówczas w realizacji były transakcje warte 2 miliardy dolarów.
https://twitter.com/Tether_to/status/1524724633337057283?s=20&t=LnLEj8Z9pNx0faSQvTY0Hw

Gdy podaż USDT i DAI malała, ilość dostępnych na rynku USDC zwiększyła się

Jeśli spojrzymy na podaż USDT, możemy zobaczyć, że rzeczywiście, w ciągu tygodnia wykupiono stablecoiny o wartości ponad 7,485 mld USD. Całkowita podaż USDT spadła z poziomu bliskiego 81,237 mld do 75,75 mld dolarów. Jak zauważa słusznie Glassnode (firma analityczna zajmująca się analizą on-chain), ostatnie zmniejszenie podaży stablecoinów o 2,9 mld dolarów było największym w historii, napędzanym głównie przez USDC.

Dostępna na rynku podaż USDT uległa znacznemu skurczeniu w momencie gdy Tether bronił progu dolarowego swojego stablecoina. Źródło: Glassnode

W ubiegłym tygodniu zaobserwowaliśmy również interesujące zmiany podaży w innych głównych stabilnych monetach, co daje wgląd w preferencje rynku w okresach napięć. USDC odwrócił trend zmniejszania się podaży, który utrzymuje się od końca lutego, zwiększając swoją wartość o 2,639 mld dolarów.

Biorąc pod uwagę dominujący wzrost USDC w ciągu ostatnich 2 lat, może to być wskaźnik zmieniających się preferencji rynkowych i odchodzenia od USDT w kierunku USDC jako preferowanego stablecoina.

Odwrotne zachowanie USDC w porównaniu do USDT w okresie destabilizacji rynku stablecoinów. Źródło: Glassnode

Innym stablecoinem, który odnotował drastyczną zmianę podaży był DAI, w przypadku którego ilość dostępnych tokenów spadła o 24,4% (spalono 2,067 mld dolarów). DAI jest stablecoinem o „nadmiernym zabezpieczeniu” (z ang. over-collateralised), wspieranym przez inne cyfrowe aktywa zdeponowane w protokole Maker. Podaż DAI będzie się zmniejszać, gdy posiadacze zobowiązań zamkną swoje pozycje poprzez spłatę i spalenie DAI.

Proces ten może być utajniony lub wymuszony w przypadku likwidacji skarbca. Jednak pomimo dużej zmienności aktywów zabezpieczających, zwiększonego popytu na DAI i wydarzeń związanych z likwidacją DAI, token zdołał utrzymać silne powiązanie z poziomem 1 dolara, aczkolwiek z bardzo niewielką premią.

Analiza on-chain pokazuje realizację bardzo dużych strat

Wraz z rozwojem wydarzeń wokół sieci Terra, monety nabyte przez Luna Foundation Guard (LFG) zostały wydane on-chain po cenach znacznie niższych niż w momencie ich zakupu. W związku z tym, że peg USDT również znalazł się pod presją, ceny bitcoina (BTC) przebiły się poniżej poziomu wsparcia 29 tys. dolarów ustalonego w lipcu 2021 roku. Spowodowało to, że wszyscy inwestorzy z cyklu 2021-2022 ponieśli stratę i doprowadziło do znacznej straty netto wśród inwestorów.

Straty netto zrealizowane on-chain wyniosły ponad 2,5 mld dolarów w ciągu dwóch kolejnych dni, co dorównuje największym kapitulacjom w historii (jeśli rozpatrywać je łącznie).

Samo LFG poniosło stratę w wysokości 703,7 mln USD. Należy pamiętać, że straty te odzwierciedlają wyniki poniesione w okresie od momentu wejścia monet do portfela LFG do momentu ich opuszczenia i nie uwzględniają dodatkowych strat poniesionych w wyniku wymiany BTC na UST i drastycznie spadającego tokenu LUNA.

W przeciągu dwóch dni wartość zrealizowanych strat netto wyniosła 2,5 miliarda dolarów. Źródło: Glassnode

Ponieważ rynek BTC zwiększa swoje rozmiary, straty denominowane w USD mogą być i będą z czasem większe. W związku z tym, można przyjąć wskaźnik “względnej zrealizowanej straty” dzieląc dzienną zrealizowaną stratę w całej sieci przez zrealizowaną kapitalizację, aby porównać poszczególne cykle.

W tym przypadku widzimy, że kapitulacja LUNA była jedną z największych deprecjacji w ciągu ostatnich 5 lat, powodując łączne straty równe 0,28% zrealizowanej kapitalizacji. Jest to porównywalne do początku i końca wyprzedaży na rynku niedźwiedzia w 2018 roku, covidowego krachu z marca 2020 roku oraz wyprzedaży z maja 2021 roku, która niedawno obchodziła swoją rocznicę.

Wskaźnik względnej zrealizowanej straty na rynku BTC osiągnął jedne z najwyższych wartości w historii. Źródło: Glassnode

Gdyby Tether i inne główne stablecoiny chociaż chwilowo spadały tak silnie jak UST, wtedy rozmiar zrealizowanych strat on-chain byłby niebotycznie większy. O ile sieć Terra w obecnej formie zakończyła swój żywot (czekamy na fork), to nie pociągnęła za sobą na szczęście na dno szerszego rynku.