Czy kryptowaluty są papierami wartościowymi? Test Howeya w kontekście cyfrowych aktywów

Jeśli interesujesz się finansami, prawdopodobnie spotkałeś się z pojęciem testu Howeya. Jaka jest jego historia? Czy w dzisiejszych czasach owy test ma w ogóle sens? Postaramy się wyczerpująco odpowiedzieć na te pytania w poniższym artykule.

Test Howeya jest doskonałym przykładem tak zwanego efektu motyla. Samo pojęcie powstało bowiem po zawiłej sprawie sądowej, która miała miejsce w maju 1946 roku. Już po śmierci Howeya, SEC pozwała jego firmę za podpisywanie niezarejestrowanych umów inwestycyjnych. By rozwiązać spór, sędziowie stworzyli listę zagadnień mających ustalać, czy dana transakcja dotyczy papierów wartościowych. Decyzje, które zapadły w tamtym czasie, mają znaczący wpływ na obecne podejście Komisji do tematu kryptowalut.

Test Howeya – historia pojęcia

William John Howey był amerykańskim deweloperem i plantatorem cytrusów z Florydy. Rozwijał i sprzedawał gaje cytrusowe, a także założył pierwszą fabrykę soków cytrusowych na Florydzie. Dorobił się niemałej fortuny, co przyciągnęło uwagę innych biznesmenów, chętnych na zainwestowanie pieniędzy w prężnie rozwijający się biznes. Howey sprzedawał im akry swoich plantacji, jednocześnie oferując ze swojej strony dzierżawienie gruntów, dbanie o zasadzone drzewa i dzielenie się zyskami ze sprzedaży plonów. Interes kręcił się bardzo dobrze, aż do momentu nadejścia Wielkiego Kryzysu. Niefortunnie zbiegł on się w czasie z nasilonymi huraganami i plagą muszek owocówek. Ta kombinacja okazała się zabójcza dla biznesu owocowego, w efekcie czego nabywcy ziemi przestali czerpać z niej zyski.

Ponieważ Howey nie złożył żadnego oświadczenia do Komisji Kontroli Giełd i Papierów Wartościowych, sprawa trafiła do sądu. Trzeba w tym momencie wspomnieć, że definicję papierów wartościowych w USA wprowadzają dwie ustawy – ustawa z 1933 roku o papierach wartościowych (Securites Act) oraz ustawa z 1934 roku o obrocie papierami wartościowymi (Securities Exchange Act). Ciekawy jest fakt, że sprzedaż ziemi zaczęła się jeszcze przed sformułowaniem owych ustaw. Sędziowie pracujący nad sprawą nie byli zgodni, czy doszło do przestępstwa. Biznesmeni kupujący ziemię wiedzieli, w jakim jest stanie, a także mieli wybór w kwestii wyboru dzierżawiącej ją firmy. Właśnie ze względu na brak zgodności, sędzia Murphy pracujący nad sprawą sformułował jeden z najważniejszych testów Sądu Najwyższego Stanów Zjednoczonych. Ma on określać, czy instrument kwalifikuje się jako umowa inwestycyjna w rozumieniu ustawy o papierach wartościowych.

Zagadnienia testu Howeya

Aby stwierdzić, czy dana transakcja może wpisać się w ramy kontraktu inwestycyjnego, należy odpowiedzieć na cztery pytania:

• Czy dana transakcja jest inwestowaniem pieniędzy lub innych aktywów?
• Czy nabywca oczekuje zysku?
• Czy środki inwestowane są we wspólne przedsięwzięcie?
• Czy zyski biorą się ze starań sprzedającego lub innej osoby trzeciej i są w dużej mierze lub w całości niezależne od działań inwestora?

Jeśli odpowiedź na każde z postawionych zagadnień jest twierdząca, transakcja jest prawdopodobnie kontraktem inwestycyjnym. Przedsiębiorca musi więc przestrzegać obowiązków zawartych w przepisach.

ICO

W 2014 roku popularność zaczęły zyskiwać ICO – Initial Coin Offering. Jest to sposób zbierania funduszy wśród inwestorów zainteresowanych kryptowalutowym projektem. Wybranie odpowiedniego projektu może przynieść ogromne zyski, jednak ze względu na prosty i niezabezpieczony mechanizm, zbiórki przyciągały ogromną ilość oszustów. Ponad 80% ICO okazywało się scamami. By chronić swoich inwestorów, SEC pozwała jedną z firm przeprowadzających ICO (The IDO). W związku ze sprawą powstał raport, dostępny na stronie Komisji. Wynika z niego, że tokeny sprzedane w ICO są w świetle prawa papierami wartościowymi.

„Wymogi dotyczą tych, którzy oferują i sprzedają papiery wartościowe w Stanach Zjednoczonych, niezależnie od tego, czy podmiotem emitującym jest tradycyjna firma, czy zdecentralizowana organizacja autonomiczna, niezależnie od tego, czy te papiery wartościowe są kupowane za dolary amerykańskie, czy za waluty wirtualne, oraz niezależnie od tego, czy są one dystrybuowane w formie certyfikowanej lub za pośrednictwem technologii rozproszonej księgi” – czytamy w raporcie SEC.

„Każdy podmiot lub osoba zaangażowana w działalność giełdową, taką jak składanie zamówień na papiery wartościowe wielu kupujących i sprzedających przy użyciu ustalonych metod, w ramach których takie zamówienia wchodzą ze sobą w interakcje, a kupujący i sprzedający wprowadzając takie zamówienia zgadzają się na warunki obrotu, musi zarejestrować się jako krajowa giełda papierów wartościowych lub działać na podstawie zwolnienia z takiej rejestracji.”

SEC a kryptowaluty

Do 2017 roku nie było wiadomo, w jaki sposób SEC będzie traktować kryptowaluty. Nadal są one stosunkowo nowym narzędziem na rynku finansowym. Obecnie doczekaliśmy się czasów, gdy dopiero zaczynają powstawać normy prawne czy plany dotyczące uregulowania cyfrowych walut. Należy pamiętać, że często za projektami kryptowalutowymi stoi jedna lub kilka osób i przygotowywane są one w warunkach “domowych”. Często jedyną wartością projektu jest nowy, rewolucyjny pomysł, a zespół nie może sobie pozwolić w pierwszej kolejności na opłacenie badań określających status prawny ich oferty.

Uznanie wszystkich tokenów pozyskanych w ICO za papiery wartościowe, znacznie utrudnia przeprowadzenie zbiórki funduszy. Między innymi dlatego dużo popularniejsze stały się IEO i IDO. Ułatwiają one amerykańskim startupom zdobywanie środków bez konieczności rejestracji w rejestrze Komisji.

Test Howeya w odniesieniu do kryptowalut

SEC nie jest w stanie wrzucić wszystkich kryptowalut do jednego worka, co może stanowić pewne problemy dla twórców projektów. Przypomnijmy, że Bitcoin i Ethereum nie są papierami wartościowymi. Komisja uznała je za zamienniki walut fiducjarnych. W przypadku Bitcoina nikt oficjalnie nie szukał środków publicznych na rozwój technologii. Ethereum również nie jest uważane za papier wartościowy. Tu głównym argumentem działającym na korzyść projektu jest decentralizacja. Ethereum nie przechodzi więc testu Howeya jako papiery wartościowe, mimo że środki na rozpoczęcie projektu zostały zebrane właśnie dzięki ICO.

W jaki sposób SEC odnosi więc poszczególne pytania testu Howeya do cyfrowych walut? Inwestowanie środków i pojęcie wspólnego przedsiębiorstwa są wspólne niemal dla wszystkich projektów kryptowalutowych. Komisja skupia się więc głównie na analizie działań deweloperów, mających wpływ na sukces przedsiębiorstwa. Istotny jest także sposób promocji kryptowaluty, a więc czy potencjalny inwestor został skuszony zyskami. Jeśli twórcy projektu prowadzą działania mające na celu zwiększenie wartości waluty, jak na przykład wypalanie tokenów – istnieje większa szansa, że projekt przejdzie test. Z drugiej strony, sieć Bitcoina posiada halvingi, które również powinny wpływać na taką ocenę projektu. Jeśli istnieje w pełni zdecentralizowana, działająca sieć – maleje zdanie testu Howeya. Szansa na przejście testu wzrasta, gdy inwestor nie może zrobić zrobić praktycznie nic, by wpłynąć na zysk.

Podsumowując, nie jest do końca jasne, czym kieruje się SEC w określaniu tokenów za papiery wartościowe (lub nie). Test Howeya pozwala na bardzo elastyczne podeście. Raport, o którym wcześniej mowa, powstał w momencie założenia przez Komisję sprawy projektowi The DAO i odnosi się w dużej mierze do sposobu zarządzania konkretnie tym projektem.

SEC vs. Ripple

Obecnie jesteśmy świadkami sprawy SEC vs. Ripple, w której komisja pozywa firmę za nielegalną emisję tokenu XRP. Ripple nie zbierało środków za pomocą ICO, jednak według SEC doszło do bezprawnego wyemitowania papierów wartościowych.

Co ciekawe, środki na rozpoczęcie projektu Ripple zaczęło zbierać już na początku 2013 roku. Pozew wpłynął jednak dopiero w grudniu 2020, a więc przez niemal osiem lat komisja nie interesowała się sprawą. Wydaje się, że batalia prawna, która trwa już półtora roku, powoli zmierza ku końcowi. Wynik sprawy będzie ważny nie tylko dla twórców XRP, ale i dla całego świata kryptowalut. Projekty oparte na blockchainie nadal są dla wielu nowością, jednak od momentu powstania Bitcoina wiele branż przechodzi niesamowitą przemianę właśnie dzięki zastosowaniu nowej technologii. Obecna sytuacja jest bardzo niekorzystna zarówno dla deweloperów, jak i inwestorów. SEC po kilku latach może nagle wytoczyć sprawę firmie z branży blockchain, naginając prawo w swoją stronę.

Czy test Howeya powinien mieć współcześnie zastosowanie?

Czy tak stare prawo jak test Howeya w ogóle powinno mieć zastosowanie do nowych technologii? Ze względu na specyfikę zdobywania środków poprzez tokenizację, startupy z branży blockchain trafiają do tej samej szuflady co duże instytucje finansowe. Już w samej sprawie przeciw J. W. Howey Co widać było, jak elastycznie można podejść do pytań zawartych w teście. Świat ciągle ewoluuje i wraz z nim powinno zmieniać się również prawo. Na szczęście coraz więcej rządów i instytucji podchodzi poważnie do tematu kryptowalut. Regulacje i nakładanie ram prawnych na waluty cyfrowe mogą zapobiec stosowaniu przestarzałego prawa. Prawdopodobnie pozwolą również wyspecjalizować się większej ilości prawników w zakresie nowej technologii.