Pieniądze “na słowo honoru”

O samym pieniądzu jest wiele opracowań. W szczególności o złocie, które jako takie nie powinno być uznawane za inwestycję, lecz za rezerwuar wartości. Kiedyś prawie wszystkie waluty były poparte tym cennym kruszcem. Niemniej jednak od czasu odejścia od systemu z Bretton Woods za czasów prezydentury Nixona, nie ma istotnego parytetu do złota. Czy rzeczywiście? Przed odejściem od parytetu złota zawiązano Międzynarodowy Fundusz Walutowy oraz wprowadzono jednostkę rozliczeniową, czyli SDR. Stało się to pod koniec lat 60. To wygląda tak, jakby “ojcowie założyciele” pieniądza fiducjarnego przewidzieli jego upadek na skutek kryzysu zaufania i nadmiernej kreacji długu. Dlatego zabezpieczenie w postaci SDR jest przygotowane na ewentualną katastrofę już… chwilę przed wprowadzeniem pieniądza fiducjarnego.

O pieniądzu fiducjarnym wiele zostało już powiedziane, niemniej jednak spróbujmy polemizować z obiegową opinią. Czy pieniądz fiducjarny rzeczywiście nie jest niczym zabezpieczony? Otóż jest on zabezpieczony długiem, czyli swego rodzaju obietnicą. Każdą obietnicę można złamać, niemniej jednak… ludzie zazwyczaj starają się realizować swoje obietnice, czyli spłacać dług (w przypadku obietnicy w postaci długu). Tylko czasami obietnica… “wymyka się spod kontroli”. Jednak zakładanie złej woli każdego człowieka jest daleko idącym nadużyciem. Pomimo to “słowo honoru” wydaje się często bardzo słabym zabezpieczeniem.

Tradycyjna kreacja pieniądza – stopy procentowe

Kreacja pieniądza jest uzależniona od kreacji długu. Czasami jest to jednak limitowane, czasami nie. W krajach, gdzie kreacja pieniądza jest limitowana do pewnych wartości obowiązuje tzw. stopa rezerwy obowiązkowej. Jej wysokość powinna być proporcjonalna do głównej stopy procentowej, tzw. stopy referencyjnej, natomiast w istocie jej wysokość jest na ogół dużo bardziej konserwatywna. Jest to stosunek depozytu, jaki bank musi utrzymywać w stosunku do pieniądza kreowanego. Odwrotność stopy rezerwy obowiązkowej jest współczynnikiem maksymalnej (tj. potencjalnej) kreacji pieniądza.

W większości rozwiniętych krajów na świecie stopa rezerwy obowiązkowej jest utrzymywana na względnie niskim poziomie, ale istnieje. W Polsce (poza pewnymi wyjątkami) wynosi na chwilę obecną 3,5%. Są jednak wysokorozwinięte kraje jak np. Australia, gdzie stopa rezerwy obowiązkowej wynosi 0, a więc potencjalna, maksymalna kreacja pieniądza jest nieograniczona.

Szybkość kreacji pieniądza zależy jednak od innych stóp procentowych, tj. od oprocentowań kredytów i depozytów. Te zaś zależą od stopy referencyjnej. Kredyty są oprocentowane na ogół wyżej niż wynosi stopa referencyjna, natomiast depozyty poniżej tej stopy. To w momencie kreacji pieniądza jako kredytu determinuje już niedobór pieniądza dłużnego (fiducjarnego) w przyszłości. Im większa różnica między oprocentowaniem kredytów a oprocentowaniem depozytów, tym większe zagrożenie niedoboru pieniądza w przyszłości.

Ilością pieniądza na rynku można “sterować” używając stóp procentowych. Im niższe stopy procentowe, tym więcej pieniędzy jest w obiegu. A więc w miarę jak zwiększa się relacja ilości długu do ilości pieniądza na rynku, stopy procentowe powinny spadać, aby zapewnić stały przypływ pieniądza na rynek w celu pokrycia zobowiązań krótkoterminowych. Jest jednak pewien problem. Dochodzimy do ściany z obniżaniem stóp procentowych. Stopy procentowe nie powinny być bowiem ujemne, a w ostatnim czasie takie stopy procentowe były już widywane. To jest więc czas, kiedy obecnie używany system zderzył się ze ścianą.

Dług kraju jako bufor, inflacja jako pożeracz długu

Jakkolwiek byśmy nie pomstowali na socjalizm, w pewnym stopniu iście “janosikowy” sposób (przynajmniej w teorii) redystrybucji mienia poprzez zorganizowane państwa działa w pewnym stopniu moderująco. O tyle dobrze, że ta redystrybucja może zwiększyć (przynajmniej chwilowo) wypłacalność gospodarstw domowych. Tak też się stało w Polsce, po wprowadzeniu programu 500 Plus, gdzie wiele gospodarstw domowych odczuło ulgę oraz było ich stać na tańszy kredyt w banku, zamiast zadłużać się w agencjach pożyczkowych, powiększając całkowity dług gospodarstw domowych. To lekarstwo jednak ma skutki uboczne, i to dość istotne. Jest nim zwiększenie długu publicznego oraz inflacja.

Polska nie ma bardzo wysokiego odsetka długu do PKB. Natomiast jednym z rekordzistów jest Japonia, która kompletnie nic sobie nie robi z tego powodu. W zasadzie jest w pewnym stopniu zagadką, że pomimo relacji długu do PKB Japonii powyżej 140%, japoński Jen jest uważany za jedną z najstabilniejszych, twardych walut, a inflacja jest tam relatywnie niska. Przypuszczalnie bierze się to z tego powodu, że emisja obligacji skarbowych w Japonii następuje dość długi już okres czasu, wskutek czego dług narósł. Istotną kwestią jest to, że Japonia regularnie reguluje zadłużenia krótkoterminowe, tj. rolluje obligacje, wypłacając odsetki. Zastanawiając się, dlaczego to jeszcze nie … [sami wiecie, co…], naukowcy nie są zgodni co do fenomenu Japonii. Przypuszczalnie dzieje się tak dlatego, że “słowo honoru” samuraja jest bardziej w świecie poważane niż obietnice składane przez innych. Czy u nas w Polsce przeszedłby ten numer z taką relacją zadłużenia krajowego do PKB? Szczerze mówiąc (pisząc)… wątpię.

Inflacja ma swoje złe strony, jest ich zdecydowanie więcej. Niemniej jednak, jeśli pozostaje pod kontrolą, ma również pewną zaletę. Polepsza relację długu w stosunku do wartości produktów i usług. Inną sprawą są też oficjalne statystyki, które co rusz są wykonywane w oparciu o inny koszyk produktów i usług. Z jednej strony jest to skutek zmiany palety produktowej na rynku, z drugiej strony daje potencjalną możliwość wykazania wyższej kontroli nad inflacją niż jest w istocie. Na ile zmiana palety produktowej na rynku jest pretekstem używanym w celu przykrycia części inflacji jest kwestią dyskusyjną, w którą nie będziemy się wdawać. Ważne jest, że inflacja dewaluuje nie tylko oszczędności, ale i długi, o ile… No właśnie…

Udzielone już kredyty różnią się konstrukcją oprocentowania między sobą. Są kredyty o oprocentowaniu stałym, a są o oprocentowaniu zmiennym. I tu pojawia się zasadnicza różnica, jak zachowają się kredyty w obliczu wzrostu stóp procentowych. Kiedy inflacja wzrasta (czyt. zaczyna pomału wymykać się spod kontroli), odpowiednie ciała w różnych krajach są zobligowane do podnoszenia stóp procentowych. W większości krajów tymi “ciałami” są banki centralne, w Polsce jest to Rada Polityki Pieniężnej, której prezes NBP przewodniczy. Według klasycznej szkoły główna stopa procentowa powinna być zrównana stopie inflacji. W praktyce bywa różnie – w Polsce stopa referencyjna jest ciągle wyższa niż “oficjalna” inflacja. Więc, przynajmniej teoretycznie, nasz rynek jest moderowany bardzo konserwatywnie pod tym względem.

Quantitative Easing to w Stanach Zjednoczonych wykup obligacji federalnych przez Rezerwę Federalną (ichniejszy ekwiwalent banku centralnego). Teoretycznie system niby zabrania czegoś takiego, gdyż jest to w istocie anulowanie dużej części obietnic przy pozostawieniu “gotówki” (pieniądza) na rynku. Teoretycznie powinno to prowadzić do inflacji. Tak się jednak nie dzieje. Inflacja jest jednak zjawiskiem bardziej złożonym niż się wydaje. Dlaczego QE nie doprowadza do skokowego wzrostu inflacji jest rzeczą dyskusyjną. Są dwie grupy opinii w dopatrywaniu się rozwiązania tego fenomenu. Jedne opinie są oparte na bilansie spłacanych odsetek w relacji do pieniądza na rynku. Inne oparte są na dopatrywaniu się “spisku” wszystkich banków centralnych zrzeszonych w Międzynarodowym Funduszu Walutowym, gdzie pozostałe banki “drukują” pieniądz w podobnym stopniu, z czego część robi to skrycie, a więc kapitał (w znaczeniu – wartość) nie ma szans ucieczki. Mnie bardziej przekonują opinie związane z bilansem odsetek kredytów względem kreacji.

Czym innym jest jednak dług nominalny, który jest pożerany przez inflację, czym innym dług w relacji do PKB. Przy normalnych relacjach cenowych, koszyk produktów i usług powinien drożeć w środowisku inflacyjnym. Jednak długi krajów rosną w zastraszającym tempie w relacji do PKB. Pytanie, czy stoimy u progu katastrofy, czy istnieje rozwiązanie problemu. Dopóki rynek ze spokojem przygląda się rosnącym długom krajów (vide: Japonia), raczej paniki i scenariusza katastroficznego można się nie bać w krótkim terminie.

Jednak wydaje się, że w przypadku ciągle spadających stóp procentowych, zwiększenie długu kraju i inflacji jest jakby jedynie kupieniem czasu. Kosztownego czasu. Pytanie jednak, czy ten stan może trwać długo. Może potrzebne są inne rozwiązania.

“Mining” pieniądza, państwowe stablecoiny oraz pieniądz alternatywny (prywatny) na ratunek systemu

Różnica w oprocentowaniu kredytów i depozytów wymusza ciągły przypływ (“produkcję”) pieniądza w celu pokrycia zobowiązań krótkoterminowych. Tak jest skonstruowany system. W samej jego istocie zawarte jest założenie, że długi rosną szybciej niż ilość pieniądza na rynku. Bez ciągłego przypływu nowo-kreowanego pieniądza, regulowanie zobowiązań krótkoterminowych mogłoby być w wielu przypadkach kłopotliwe.
Pieniądz prywatny może być do pewnego stopnia alternatywą do stosowanego pieniądza państwowego. Jeżeli jednak system kredytów i depozytów będzie stosowany w sposób podobny, wówczas system ten będzie miał identyczne niedogodności. Pieniądze prywatne były emitowane w historii, a często ich ilość emitowana była według “widzimisię” podmiotu będącego właścicielem monety. Często było to związane z podażą danego metalu. Nie chodzi tu tylko o złoto, które było raczej królewskim metalem. Często lokalne żetony (jeszcze do XVIII wieku) bite były chociażby z cyny lub brązu. Podaż kruszcu na rynku jest regulowana dwoma ważnymi parametrami – produkcją (lub też przepływem ang. flow) oraz zapasem (ang. stock). A jak wiemy, cena (według ekonomii klasycznej) ustalona na rynku jest w przecięciu się krzywych popytu i podaży. I to dotyczy każdego rodzaju towaru lub usługi, w tym także pieniądza jako specyficznego rodzaju towaru, który się charakteryzuje pewnymi cechami.

Waluty cyfrowe (klasyczne jak BTC lub ETH) pierwotnie pochodzą z tzw. “miningu”. Czyli odpowiednie jednostki obliczeniowe są w stanie wprowadzić na rynek nowe bloki. Powoduje to wprowadzanie na rynek coraz to nowych bloków w mniej lub bardziej kontrolowany sposób. Jest to możliwe dzięki rozwiniętej kryptografii. A więc za wartością stoi tu tajemnica, a nie obietnica. Wartość pieniężna nadana swego rodzaju “punktom tajemnicy” jest nowym fenomenem, który (wygląda na to) przyjął się na rynku. Ponieważ ich “wydobycie” przez maszyny obliczeniowe jest w mniejszym lub większym stopniu zaplanowane, stosunek ich zapasu do produkcji (ang. stock-to-flow ratio) jest zaplanowany w czasie. Oznacza to ich limitowaną inflację, a po wydobyciu ostatniej jednostki – zaplanowaną deflację. Jak do tej pory jednak raczej nie udziela się kredytów bezpośrednio w BTC lub ETH – nieliczne instytucje udzielające kredytowania bezpośrednio w tych jednostkach raczej długo nie zdominują rynku. To może ponadto nieść poważne zagrożenia i do tego problemu jeszcze powrócimy na samym końcu.
Inną sprawą są tzw. stablecoiny. Przykładem jest Tether (USDT), który w swoim zamyśle ma być wart zawsze 1 USD. Tether jest zbudowany w oparciu o technologię blockchain i też jest wydobywany, podobnie jak Bitcoin lub Ethereum. Ważne jest to, że jest on stabilizowany do wartości 1 USD. Nowe stablecoiny stoją w kolejce do wprowadzenia na rynek. Nie chodzi tu tylko o Librę, lecz także o cyfrowego Juana chińskiego, cyfrowego Dinara tunezyjskiego, czy nawet ostatnio o cyfrowe Euro, o którym ostatnio mówi nawet szefowa EBC, Christine Lagarde. W tym towarzystwie zaprzepaszczoną (choć jeszcze nie do końca) szansą jest dPLN, nad którym pracę przerwano (z niejasnych przyczyn).

Mining pieniądza może się stać dostarczycielem kapitału, alternatywnym dla ciągłego obniżania stóp procentowych. Stopy procentowe nie mogą być obniżane w nieskończoność. Istnieje tutaj granica rozsądku. Ponieważ zatem system wymusza dostarczanie pieniądza na rynek, mining może być jednym z jego źródeł. W szczególności wtedy, gdy banki centralne wypuszczą wreszcie własne stablecoiny, które mogą być “wydobywane” i wprowadzane do obiegu jako pełnoprawne środki płatnicze. Odmienną kwestią jest zdolność inflacyjna stablecoinów, które są… stabilizowane względem pieniądza fiducjarnego. Pomimo ostatnich kontrowersji względem pierwszego stablecoina (USDT, który jest całkowicie prywatną inicjatywą), stablecoiny gwarantowane przez państwa wydają się być dobrym rozwiązaniem w celu zapewnienia dopływu pieniądza w celu (przynajmniej częściowego) równoważenia szybkości narastania długu względem depozytów. Stablecoiny muszą być zatem inflacyjne. Inflacja powinna “pożerać” kredyty jednostkowe. Niemniej jednak problemem nadal pozostaje relacja długu do PKB państw, ale odrębny już temat.

Zagrożenia i możliwości ich uniknięcia

Podstawowe zagrożenie dla nowego systemu jest w zasadzie to samo, co w starym systemie. Mianowicie pogłębiająca się przepaść między biednymi a bogatymi wynikająca z “wpuszczania” biedniejszych obywateli w spiralę zadłużenia. Jednym z rozwiązań może być zmiana nawyków u samych ludzi i zwiększenie odporności na współczesną reklamę – choć to już raczej problem natury bardziej z dziedziny socjologii behawioralnej. Natomiast i w tej dziedzinie współczesny kryzys zaufania do pieniądza (zaczyna się taki pojawiać) wraz z coraz popularniejszymi kryptowalutami zmienia nawyki ludzi. Ludzie częściej zaczynają oszczędzać, ograniczając szybkość przyrostu emisji długu. Popularność kryptowalut, mówiąc prostymi słowami, może sprawić, że oszczędzanie znów stanie się modne. I dobrze. To dobry trend. Inna sprawa, że państwa muszą mieć rolę moderującą w redystrybucji kapitału. W dobie globalizacji rozziew między bogatymi a biednymi bez tej moderującej roli państwa będzie się pogłębiał jeszcze szybciej.

Innym zagrożeniem jest popularyzacja niewłaściwych konstrukcji (produktów) finansowych. Pytanie, czy kryptowaluty deflacyjne jak BTC powinny być zabezpieczeniem kredytu jak i samym podmiotem kredytu. Istnieją różne opinie na ten temat. Najbardziej liberalne mówią, że nie można ograniczać rynku zbytnimi regulacjami. Jednakże system kredytów i depozytów w obecnej formie mógłby, przynajmniej teoretycznie, doprowadzić do sytuacji, w której dług dla danej kryptowaluty deflacyjnej przekroczyłby maksymalną możliwą jej ilość. Takiej obietnicy nie można dotrzymać z samej definicji. Osobną kwestią jest zabezpieczenie walutą deflacyjną kredytu udzielonego (i denominowanego) w walucie inflacyjnej – jak wiemy, inflacja potrafi “pożreć” część kredytu. Z tego względu osobiście opowiadam się za jedynie jednym, jedynym ograniczeniem. Całkowitym zakazem udzielania kredytów denominowanych bezpośrednio w walucie deflacyjnej, jaką jest np. BTC. Pozostałe chwyty (w tym zabezpieczenia, lewary oraz derywatywy) dozwolone.

Innym zagrożeniem są obecne zadłużenia państw i co z nimi zrobić. Wydaje się, że w obecnym systemie, kiedy relacja długu do pieniądza jest postawiona na głowie, niewiele i państwa muszą się się dalej (niestety) zadłużać. Wydaje się jednak, że kiedy ta relacja (dług/pieniądz) zostanie bardziej zrównoważona, wówczas rozwiązanie będzie być może bardziej w zasięgu ręki. Czego sobie i Państwu życzę.

Autor: Paweł Hodurek