Bitcoin futures z rentownością obligacji USA. Po co nadmiernie ryzykować?

Na rynku kryptowalut w ostatnim czasie spada wszystko: nie tylko kurs, ale również szereg kluczowych wskaźników. Kompresji ulegają wolumeny, zmienność, a razem z nimi rentowność! Jak pokazuje analiza on-chain rynku instrumentów pochodnych bitcoina, w niektórych przypadkach annualizowane stopy zwrotu zrównały się z tymi… z amerykańskiego rynku obligacji rządowych. Parafrazując słynne hasło ze starej reklamy proszków: „Skoro nie widać różnicy, to po co przepłacać nadmiernie ryzykować?”

Wolumeny maleją, a razem z nimi spada rentowność instrumentów BTC

Malejący wskaźnik dźwigni finansowej na wszystkich rynkach kontraktów terminowych, pomimo rosnącego lewara w przypadku swapów wieczystych, pozwala sądzić, że coraz większa ilość kapitału faktycznie opuszcza rynek BTC. Potwierdzają to przedstawione w mojej wcześniejszej analizie z tego tygodnia malejące wolumeny transakcyjne.

Zauważałem w niej, że wolumen kontraktów terminowych na BTC stopniowo spada od stycznia ubiegłego roku. Historyczne szczyty plasowały się wyraźnie nad przedziałami 70-80 miliardów dolarów obrotu dziennie, a obecnie znajdują się na poziomie o 60% niższym, przy wartości 31 miliardów dolarów.

Wraz ze spadkiem zmienił się również rozkład dominacji na rynku futures pomiędzy kontraktami terminowymi a tak zwanymi perpetual swaps, czyli swapami wieczystymi. Jeżeli chcesz dowiedzieć się czym są perpetual swapy i czemu sprawdzają się lepiej na rynku kryptowalut niż „tradycyjne” futuresy odsyłam do tekstu podlinkowanego dwa akapity wyżej.

W tym artykule natomiast, w ramach kontynuacji poprzednich przemyśleń, chciałbym zasygnalizować kolejny ważny wniosek, który niesie ze sobą analiza rynków instrumentów pochodnych. Rentowności znalazły się na tak niskich poziomach, że inwestorom po prostu nie opłaca się akceptować wysokiego ryzyka. Zamiast tego wolą wybierać bezpieczniejsze rynki, które są w tym momencie premiowane przez ogólny krajobraz makroekonomiczny (tak zwany nastrój „risk-off).

Rynek BTC bez wyraźnego kierunku? Tak sugeruje wskaźnik Futures Perpetual Funding Rate

Jeśli spojrzymy na stopy finansowania perpetual swap, zobaczymy, że przez większość 2022 r. stopy zwrotu były bardzo niskie, a tendencja kierunkowa niewielka. Stanowi to wyraźny kontrast w stosunku do bardzo silnej, byczej spekulacji w pierwszej połowie 2021 r. i ponownie w okresie od sierpnia do listopada, a także w stosunku do okresów skrajnie niedźwiedziego trendu w maju i lipcu 2021 r.

Poniższy wykres nie pokazuje obecnie żadnego – ani spadkowego, ani wzrostowego – kierunku. W historii widzieliśmy natomiast okresy silnej spekulacji, zarówno po stronie sprzedających, jak i kupujących.

Wskaźnik stopy finansowania w przypadku kontraktów wieczystych na BTC dla wszystkich głównych giełd. Źródło: Glassnode

Gdy zrówna się roczną stopę finansowania perpetual swap i porówna ją z 3-miesięczną kroczącą bazą kontraktów terminowych o określonym czasie zapadalności, można dostrzec prawdopodobny powód, dla którego kapitał wycofuje się z rynku kryptowalutowego.

Stopy zwrotu z kontraktów terminowych spadły do poziomu zaledwie 3,0%, co jest niewiele lepszym wynikiem od stopy zwrotu z 10-letnich obligacji skarbowych (2,9%) i znacznie niższym poziomem od ostatniego odczytu inflacji CPI w USA na poziomie 8,5%. Prawdopodobnie malejący wolumen handlowy i niższe łączne zainteresowanie jest symptomem odpływu kapitału z instrumentów pochodnych w kierunku wyższych stóp zwrotu i potencjalnie niższego ryzyka.

Po co bowiem ryzykować na rynku kryptowalutowym, gdy praktycznie taką samą stopę zwrotu można uzyskać na bezpiecznych obligacjach rządowych?

Stopy zwrotu zarówno w przypadku kontraktów wieczystych jak i terminowych znajdują się na historycznie niskich poziomach. Źródło: Glassnode

Dla potwierdzenia aktualny wykres rentowności ”amerykańskich 10-latków”. Co prawda nieznacznie się osunął od tegorocznych maksimów, jednak nadal pozostaje na ekstremalnie wysokich poziomach:

Rentowność amerykańskich obligacji rządowych 10-letnich jest obecnie porównywalna do rentowności kontraktów terminowych na BTC. Źródło: Tradingview.com

Rekordowo niska zmienność rynku kryptowalut

Kolejne wykresy pokazują dodatkowo, że rynki opcji wyceniają historycznie rekordowo niską zmienność implikowaną, która w ciągu ostatnich kilku tygodni spadła poniżej pułapu 60%. W ciągu ostatniego roku było bardzo niewiele przypadków, w których zmienność implikowana była tak niska, z czego większość miała miejsce podczas obecnej konsolidacji, obejmującej większość akcji cenowej obserwowanej od początku roku.

Przy tak niskiej zmienności na rynkach opcji, szukający zarobku na opcjach short mogą liczyć na taką samą niską rentowność, co w przypadku opisywanym powyżej. Ryzyko jest więc nieopłacalne.

Zmienność implikowana na rynku opcji znalazła się na historycznie najniższych poziomach. Źródło: Glassnode

Możemy również zaobserwować ogólną zmianę nastrojów i zarządzania ryzykiem we wskaźnikach Put-to-Call (stosunku opcji sprzedaży do opcji kupna) związanych zarówno z wolumenem handlu opcjami (kolor niebieski), jak i łączną wartość rynku terminowego (kolor różowy). Popyt na opcje kupna dominował przez większą część 2021 r., aż do września, kiedy to bycze nastroje zaczęły słabnąć. Wraz z początkiem 2022 na rynku pojawiła się wyraźna preferencja w kierunku opcji sprzedażowych. Nastroje stały się bardziej niedźwiedzie, a popyt na opcje zabezpieczające ryzyko spadkowe wzrósł.

Stosunek opcji put do opcji call. Źródło: Glassnode

Bitcoin spada piąty tydzień z rzędu. Na wykresie nic się jednak nie zmienia

W tym tygodniu BTC ponownie narusza poziom 40 tysięcy dolarów i spada poniżej psychologicznej strefy wsparcia napędzany przez nastroje risk-off, umocnienie dolara amerykańskiego i wyprzedaże na Wall Street.

Gdy patrzę na wykres tygodniowy, widzę rysującą się piątą z rzędu świecę spadkową, w długim terminie niewiele ulega jednak zmianie. Według mnie główne wsparcie znajduje się bowiem dopiero w okolicach 35 tysięcy dolarów (można je rozszerzyć nawet do strefy obejmującej styczniowy dołek 33 tys. USD). Dopiero gdy BTC spadnie do tego zakresu i ostatecznie go pokona, niedźwiedzie potwierdzą swoją przewagę.

Zanim to natomiast nastąpi, pozostajemy cały czas w nudnej konsolidacji. To między innymi ona jest powodem tych zmian, które opisywałem powyżej (malejących wolumenów, zmienności i rentowności).

Bitcoin na wykresie tygodniowym dalej porusza się „w bezpiecznej” odległości od głównego wsparcia. Źródło: Tradingview.com

Na tym samym wykresie warto spojrzeć na okres od maja do lipca 2021 roku, kiedy obserwowaliśmy podobną „nudną” konsolidację. Co więcej, w bardzo zbliżonej do obecnej strefie. Co prawda była ona krótsza, jednak także negatywnie wpływała na aktywność rynku.
Żaden układ nie trwa jednak wiecznie – czy to trend wzrostowy, czy spadkowy, czy też ruch boczny – i rynek po fazie akumulacji wrócił do aprecjacji. Mam nadzieję, że w 2022 będziemy świadkami rysowania podobnego schematu i realizacji dynamiczniejszych wzrostów!