Bitcoin to nie złoto, czy pszenica. Inwestorzy wolą „perpetual swapy” od „zwykłych” kontraktów futures

Zmienność i wolumen obrotu na rynku bitcoina (BTC) nadal spadają, a ceny pozostają w konsolidacji nieprzerwanie od początku roku. Prowadzi to do historycznie niskich stóp zwrotu na rynku kontraktów terminowych, a także do mniejszego zainteresowania instrumentami pochodnymi na BTC.

Analiza on-chain pokazuje jednak bardzo jasny schemat i potwierdza, że na kryptowalutowym rynku lewarowanym przewagę zyskują tak zwane „perpetual swaps”. Na tradycyjnych rynkach sytuacja jest odwrotna, jednak zalety „zwykłych” kontraktów terminowych, które sprawdzają się przy fizycznej dostawie towarów, nie mają takiego znaczenia przy cyfrowym BTC.

Bitcoin spada (w konsolidacji), a razem z nim aktywność rynku

Zmienność implikowana na rynkach opcji osuwa się wraz z ceną BTC oraz spadkiem aktywności na innych instrumentach pochodnych. W ubiegłym tygodniu wyniosła mniej niż 60%, zdecydowanie poniżej pułapu zmienności obserwowanego przez większość 2021 roku (średnia 80%). Ponadto wolumeny transakcji on-chain pozostają bardzo spokojne, choć z rosnącym trendem transakcji o wysokiej wartości (przekraczających nominalnie 10 milionów dolarów) oraz spadkiem przepływu kapitału z i na giełdy.

Kompresja wolumenu handlu, niska zmienność implikowana opcji oraz krocząca rentowność bazowa utrzymująca się poniżej 3% na rynkach kontraktów terminowych, prowadzą do odpływu kapitału z rynków bitcoina, ponieważ inwestorzy szukają wyższych zysków gdzie indziej.
W obliczu takich warunków rynkowych preferowanym źródłem transakcji lewarowanych i poszukiwania dźwigni finansowej stały się kontrakty terminowe „perpetual swaps”, czyli takie bez terminu zapadalności.

Zanim przejdziemy dalej, pozwolę sobie szybko zdefiniować czym swapy wieczyste różnią się od tradycyjnych kontraktów terminowych.

Czym jest perpetual swap?

Perpetual swap, albo inaczej swap wieczysty, to rodzaj pochodnego produktu handlowego, który w ostatnich latach stał się coraz bardziej popularny wśród traderów kryptowalut. Wprowadzone po raz pierwszy na rynek w maju 2016 r., perpetual swap oferują inwestorom możliwość zajęcia dużych pozycji przy niewielkich nakładach finansowych (dzięki dźwigni).

Swap wieczysty jest specyficznym rodzajem kontraktu terminowego (futures), pozwalając inwestorom spekulować na przyszłych ruchach cenowych kryptowalut. Podstawowa różnica polega na tym, że w przeciwieństwie do typowego kontraktu futures, swapy wieczyste nie mają daty wygaśnięcia.

W zasadzie eliminuje to potrzebę ciągłego odnawiania długiej lub krótkiej pozycji. Z tego powodu cena kontraktów bezterminowych musi być zakotwiczona w cenach bieżących aktywów bazowych. W przypadku kontraktów futures nie ma potrzeby utrzymywania ceny, ponieważ wartość kontraktu i aktywów bazowych automatycznie zbiegają się w miarę zbliżania się terminu wygaśnięcia.

Inwestorzy mogą grać na wzrost BTC nabywając wieczyste swapy i sprzedając je w przyszłości z zyskiem. Na przykład, Przemysław kupuje 2 swapy wieczyste BTC/USD, deponując 80 tys. USD jako zabezpieczenie. W związku z tym każdy z perpetual swapów BTC/USD jest wart 40 000. Zakładając, że w następnym miesiącu cena bitcoina będzie stale rosła do 50 tys. dolarów, a Przemek zdecyduje się zamknąć swoją pozycję, wygeneruje zysk w wysokości 10 000 z każdego zakupionego swapu. Całkowity zysk wyniósłby około 20 tys. dolarów.

Zysk = liczba swapów wieczystych * (cena bieżąca – cena wejścia)

Gdy już wiemy czym są perpetual swapy, możemy przejść do dokładniejszej analizy rynku.

Wolumeny na rynku futures spadają

W ciągu ostatnich pięciu lat rynek instrumentów pochodnych na BTC rósł skokowo. Z niewielkiego ułamka wolumenu w porównaniu do transakcji spot w 2017 r., stał się dominującym sposobem ustalania cen. Wolumen obrotu kontraktami terminowymi stanowi obecnie wielokrotność wolumenu obrotu na rynku kasowym.

Niemniej jednak od stycznia 2021 r. łączny wolumen obrotu kontraktami terminowymi wykazuje tendencję spadkową. W pierwszej połowie 2021 r. transakcje o wolumenie od 70 do 80 mld dolarów dziennie były czymś normalnym. Jednak na obecnym rynku wolumen obrotu kontraktami terminowymi spadł o ponad 59% i wynosi obecnie około 30,7 mld dolarów dziennie. W październiku i listopadzie 2021 r. nie odnotowano prawie żadnego wzrostu, nawet gdy ceny osiągnęły nowe rekordowe poziomy.

Spadek wolumenu na bitcoinowym rynku futures (wyrażony w USD, średnia 14-dniowa). Źródło: Glassnode

Zainteresowanie rynkami kontraktów terminowych jest również znacznie niższe niż w szczytowych okresach hossy i obecnie wynosi około 15 mld USD, przy czym proporcje między kontraktami wieczystymi a kontraktami terminowymi z podanym terminem wygasania wynoszą 2:1.

Obecna wartość otwartych pozycji jest zbliżona do poziomów obserwowanych w okresie maj-wrzesień 2021 r., ale pozostaje o 36,8% niższa od szczytów 22,5 mld dolarów ustanowionych w kwietniu i ponownie w listopadzie.

Łączna wartość rynku futures na BTC w tym momencie (wyrażona w USD). Źródło: Glassnode

Perpetual swapy z dominująca rolą wśród inwestorów stosujących dźwignię

Perpetual futures stają się coraz bardziej preferowanym instrumentem do handlu, a trend ten można wyraźnie zobrazować na poniższym wykresie. Kolor niebieski oznacza dominację wolumenu obrotów swapami wieczystymi w stosunku do całkowitego wolumenu kontraktów terminowych i obecnie wynosi 92,4%. Poziom ten wzrósł z 75% dominacji w grudniu 2020 r., kiedy rynek przebił się przez maksimum 20 tys. dolarów. Kolor różowy przedstawia tę samą koncepcję dominacji, ale zastosowaną do łącznej wartości rynku futures, która od grudnia 2020 r. wzrosła z 50% do ponad 66% dominacji.

Moim zdaniem ten trend wynikać może z dwóch kluczowych czynników.

Po pierwsze, swapy wieczyste lepiej dopasowują się do cen indeksów kasowych, dzięki czemu inwestorzy mogą łatwiej i bardziej intuicyjnie zarządzać pozycjami i dźwignią finansową. Po drugie, niskie koszty magazynowania i dostawy związane z aktywami cyfrowymi negują wiele zalet kontraktów terminowych z określonym czasem wygasania w porównaniu z fizycznymi towarami. Terminowe kontrakty zapewniają użyteczne narzędzia do zabezpieczania ryzyka i wyceny przyszłych kosztów produkcji i dostawy towarów fizycznych, jednak w przypadku BTC koszty te są bliskie zeru.

To co sprawdza się więc na tradycyjnych rynkach – na przykład na rynku ropy, pszenicy lub złota – niekoniecznie musi działać w przypadku rynków cyfrowych.

W przypadku kryptowalut kontrakty terminowe typu perpetual są o wiele popularniejsze od tych „tradycyjnych”. Źródło: Glassnode

Ten trend jest również widoczny we wskaźniku dźwigni finansowej dla kontraktów terminowych, który pozostaje w strukturalnym trendzie wzrostowym. Rynek preferencyjnie lokuje kapitał w rynki swapów wieczystych, a nie kontraktów terminowych typu futures. Obecna wartość perpetual swapów stanowi równowartość 1,3% kapitalizacji rynkowej bitcoina, co zbliża nas do historycznie najwyższych poziomów.

Stosunek dźwigni finansowej na rynku swapów wieczystych do łącznej wartości środków zainwestowanych w te instrumenty stopniowo pnie się w górę i jest blisko historycznych maksimów. Źródło: Glassnode

Należy jednak zauważyć, że łączny wskaźnik dźwigni finansowej dla wszystkich rynków kontraktów terminowych w ciągu ostatnich dwóch tygodni spadł z 2,1% na początku kwietnia do 1,9% obecnie. W związku z tym, mimo że zainteresowanie swapami wieczystymi jest stosunkowo wysokie, to jeszcze większy jest łączny transfer kapitału i dźwigni finansowej z wygasających kontraktów terminowych, co powoduje spadek netto ogólnej dźwigni finansowej.