Warunki zakwalifikowania tokena jako papieru wartościowego w świetle prawa Unii Europejskiej

Kwestia prawnej kwalifikacji rozwiązań opartych na technologii blockchain cały czas dostarcza wielu nowych wyzwań. Taka sytuacja występuje szczególnie w przypadku emisji tokenów kryptograficznych, które mogą inkorporować różne prawa i obowiązki, w tym zbliżone do tych, jakie daje posiadanie akcji lub innych papierów wartościowych.

Dlaczego klasyfikacja tokenów jest istotna?

Rozstrzygnięcie czy dany token stanowi papier wartościowy ma kluczowe znaczenie dla odpowiedzi na pytanie czy będzie podlegał regulacjom rynków finansowych, a w szczególności tym określającym wymogi dla prowadzenia emisji publicznej. Wyróżnia się zazwyczaj trzy rodzaje tokenów ze względu na pełnioną funkcje w obrocie, co również przekłada się na ich klasyfikację prawną:

• Tokeny utility (użytecznościowe);
• Tokeny płatnicze (np. bitcoin);
• Tokeny security (inwestycyjne).

Tylko tokeny inwestycyjne w świetle prawa unijnego i w następnej kolejności polskiego będą kwalifikowane jako papiery wartościowe. Unijna dyrektywa MIFID II definiuje papiery wartościowe poprzez ich wymienienie. Warto przytoczyć tutaj ich definicję zawartą w art. 4 ust. 1 pkt 44 tej dyrektywy:

„zbywalne papiery wartościowe” oznaczają te rodzaje papierów wartościowych, które są zbywalne na rynku kapitałowym – z wyłączeniem instrumentów płatniczych – takie jak:

a) akcje spółek oraz inne papiery wartościowe równoważne akcjom spółek kapitałowych, spółek osobowych lub innych podmiotów, a także kwity depozytowe dotyczące akcji;
b) obligacje i inne formy sekurytyzowanych wierzytelności, w tym kwity depozytowe dotyczące takich papierów wartościowych;
c) wszelkie inne papiery wartościowe dające prawo nabycia lub zbycia jakichkolwiek zbywalnych papierów wartościowych lub powodujące rozliczenie w środkach pieniężnych określane w odniesieniu do zbywalnych papierów wartościowych, walut, stóp procentowych lub stóp zwrotu, towarów i innych wskaźników lub mierników.

Doprecyzowanie dyrektywy

Warto zwrócić, w powyższej definicji, uwagę na określenie „takie jak”, które sprawia, że definicja nie ogranicza katalogu papierów wartościowych do tych, w niej wymienionych. Częsta sytuacja, gdzie tokeny mają formę hybrydową inkorporując uprawnienia o charakterze użytecznościowym oraz inwestycyjnym oraz nadawanie im przez emitenta nazw, które mogą nie korespondować z ich rzeczywistym charakterem, sprawia, że przy ocenie czy dany token jest papierem wartościowym należy zastosować podejście oparte na zasadzie „substance over form approach”, które koncentruje się na analizie funkcji przypisanych do danego tokena. Stąd wspólnotowe sądownictwo i organy regulacyjne opracowały grupę kryteriów funkcjonalnych służących do wykazania kiedy będziemy mieli do czynienia z papierem wartościowym w rozumieniu dyrektywy MIFID II:

• przenoszalność (transferability);
• zbywalność na rynkach kapitałowych (negotiability on capital market);
• wystandaryzowanie (standarization);
• podobieństwo do już istniejących papierów wartościowych (comparability).

Przenoszalność to cecha, która towarzyszy bardzo wielu tokenom różnych kategorii. Mówimy tu o sytuacji, kiedy nie istnieją żadne przeszkody umowne czy techniczne żeby przenieść dany token z jednej osoby na drugą.

W przypadku możliwości zbywania tokenów na rynkach kapitałowych istotne jest określenie czym rynek kapitałowy jest. Warto posłużyć się szeroką definicją tego pojęcia przedstawioną przez Komisję Europejską, według której rynek kapitałowy to każde miejsce, gdzie spotykają się nabywcy i zbywcy papierów wartościowych, w celu przeprowadzenia transakcji.

Przy tak szerokiej definicji tego pojęcia nie ulega wątpliwości, że rynkiem kapitałowym będą tzw. „giełdy kryptowalut” i podobne im formy działalności, w stosunku do zbywanych tam tokenów inwestycyjnych. Często bowiem tego rodzaju platformy umożliwiają obrót różnych rodzajów tokenów, w tym utility i płatniczych, co nie czyni z nich jednak papierów wartościowych, najczęściej ze względu na brak cech upodabniających do już funkcjonujących w obrocie papierów wartościowych.

Standaryzacja sprowadza się do uznania tokenów wygenerowanych w jednej emisji za współtworzące jedną klasę. Żeby tokeny mogły być uznane za przynależne do jednej klasy nie mogą inkorporować praw lub obowiązków, które czynią je różnymi od siebie.

Pewne kontrowersje wzbudza ostatnie z wymienionych kryteriów, jakim jest funkcjonalne podobieństwo do już istniejących papierów wartościowych. Nie sposób zgodzić się z opinią części autorów, że spełnienie pierwszych trzech kryteriów jest wystarczające do uznania danego tokena za papier wartościowy. Skutkowałoby to bowiem koniecznością aplikacji wymogów prawnych charakterystycznych dla papierów wartościowych również wobec wielu tokenów utility, które pełnią funkcję vouchera czy kodu dostępu do pewnych funkcji platformy jak również wobec tokenów płatniczych zbliżonych do tradycyjnego pieniądza.

Kilka istotnych różnic

Nie wydaje się, aby unijny prawodawca chciał, aby voucher na zakup określonych produktów w sklepie (tylko, że w formie tokena stworzonego za pomocą technologii blockchain) był uznany za papier wartościowy. Nie jest to prawdopodobne chociażby ze względu na to, że próbie klasyfikacji tokena należy ocenić czy ryzyko inwestycyjne jakie generuje taki token jest na tyle duże, żeby uznać go za papier wartościowy. Ryzyko to nie występują bądź jest bardzo ograniczone w przypadku „czystego” tokena utility (pure utility token).

Najczęściej dokonując porównania danego tokena do papierów wartościowych analizuje się czy gwarantuje on możliwość późniejszego przepływu środków pieniężnych (future cash flows), jeżeli taka wypłata przypomina dywidendę (divident-style payment) lub czy daje prawo głosu podobnego do tego jakie ma chociażby akcjonariusz w spółce akcyjnej (voting rights).

Dywidenda związana jest z funkcją udziałową papierów wartościowych, która „pozwala czerpać korzyści wynikające z zarządzania określoną masą majątkową proporcjonalnie do wielkości posiadanego udziału w tej masie majątkowej”. Bez wątpienia nie każda płatność związana z posiadaniem tokena będzie podobna do dywidendy. Jeżeli wypłata nie jest proporcjonalna do wielkości posiadanego udziału wyrażonego w tokenach, a np. stanowi wynagrodzenie wyliczone na podstawie zysku wypracowanego dzięki czynnościom podejmowanym przez takiego posiadacza, zmniejsza to prawdopodobieństwo uznania danego tokena za papier wartościowy.

Również nie zawsze prawo głosu inkorporowane w tokenie zbliżone będzie do uprawnień przyznanych chociażby posiadaczowi akcji w spółce. Jest tak ze względu na to, że prawo głosu w spółce akcyjnej ma umożliwiać akcjonariuszom podejmowanie działań skutkujących osiąganiem zysku przez spółkę, podczas gdy w przypadku tokenów utility, pozwala inwestorom kształtować funkcje danego produktu, platformy.

Podsumujmy

Granica pomiędzy tokenem utility a inwestycyjnym będącym papierem wartościowym jest bardzo płynna. Stąd każdy przypadek powinien być analizowany osobno. Czasami zaledwie niewielka zmiana np. w wymaganiach jakie należy spełnić, żeby uzyskać wypłatę związaną z tokenem, może powodach, że dwa zbliżone do siebie tokeny zostaną zakwalifikowane inaczej.

Kancelaria Prawna Kijewski Graś